【業界研究】不動産証券化の基礎知識

数ある業界で、比較的年収が高いと言われる不動産業界ですが、そのなかでも特に年収が高く、誰もが知っているオフィスや商業施設の投資者となり、数百億円もの金額を動かすダイナミックな仕事として人気があるのが不動産ファンドです。

REITが設立されて以降活発になってきた不動産ファンドへの転職を望むビジネスマンは非常に多く、また、近年の不動産市況の活況も相まって求人数も増えています。

ここでは、不動産ファンドへの転職を目指すビジネスマンのために、入社前に最低限これだけ押さえておけばよい知識をまとめました。

また、転職の際に必要となるスキルや経験、資格についてもまとめましたので参考にしてください。

対象となる方

• 不動産業界での経験は長いが、不動産ファンドは初めての方
• 営業ばかりやってきてファイナンスの知識に自信がない方
• ファンドマネージャーは経験してきたが、アセットマネージャーは初めての方
• PM会社で働いているけど、ファンド側でやってみたい方
• デベロッパーから一時的にファンドに出向して事前に知識を身に付けたい方
• 不動産鑑定業者やER作成業者、マーケットレポート作成業者で、今度は発注する側でやってみたい方
• そもそも不動産とは全く関係のない業界だけど、不動産ファンドでやってみたい方

適宜、図を用いていますのでイメージも湧きやすいと思います。

それではみていきましょう！！

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1．不動産ファンドとは

まずは、不動産ファンドとはなんなのか、定義してみます。

不動産ファンドとは、不動産を投資対象とするファンドのことで、ファンドとは、投資家から資金を集めて、その投資家のために集まった資金以上の利益をもたらす仕組みのことをいいます。

キーワードは仕組みです。

具体的には、投資家からの出資金を元に、投資対象となる不動産を購入し、購入した不動産からの賃料収入や売却益（両者を合わせて運用益といいます）を投資家に還元する、という仕組みです。

図にすると以下のような関係になります。

図 1．

なお、不動産ファンドを仕組みと位置づけましたので、不動産ファンドへ転職するということは仕組みに転職するのか、という話になりますがそうではありません。

不動産ファンドへ転職するということは、不動産ファンドの運用者であるアセットマネージャーへ転職するということになるのです。

つまり、不動産ファンドの正体は実質的にはアセットマネージャーということができますから、不動産ファンド≒アセットマネージャーと考えてもらって差し支えないです。

（ちなみに、株の運用者はファンドマネージャーといいます）

2．代表的なスキーム

スキームとは、‘仕組みの種類’と考えてください。

不動産ファンドの代表的なスキームとしては、① REITスキーム、② GK-TKスキーム、③ TMKスキームの3種類があります。

不動産ファンドへ転職する場合、大抵がいずれかのスキームを取り入れていますので、各スキームの違いを知っておくことが重要です。

基本的には、1．で示した図と同じ仕組みですが、違いとしては、スキームによって多少用語が変わってくるだけです。

それでは、順番に見ていきましょう。

① REITスキーム

REIT（Real Estate Investment Trust＝不動産投資信託）を活用したスキーム

REITスキームは、投資信託及び投資法人に関する法律（投信法）に定められた投資法人を用いたスキームのことです。

REITには、東証に上場している上場REITと、上場していない私募REITがありますが、スキーム図は同じです。

REITスキームの場合は、投資主が投資家に相当し、投資主は投資口を保有し、その持分に応じて運用益が分配されます。

図 ①

REITスキームの主な特徴は以下のとおりです。

	上場REIT	私募REIT
上場の有無	上場	非上場
根拠法	投信法	同左
運用期間	無期限	無期限
最低投資金額	数万円〜	１億円〜
※流動性	高い（クローズドエンド型）	やや低い（オープンエンド型）
投資家層	すべての投資家	機関投資家
価格評価	株価、年2回の鑑定評価	年2〜4回の鑑定評価
エクイティ	投資証券	同左
デット	借入金、投資法人債	同左

一言メモ 上場REITと私募REITは、いずれも投資法人を用いたスキームであり、基本的なビジネスの流れは同じです。 しかし、前者は上場しているため、公募で資金調達を行うことができるのに対し、後者は上場していないため、一部の限定されたプロの機関投資家から私募で資金調達を行うという点で異なっています。 一番最後におまけとして私募REIT一覧を記載しています！

※クローズドエンド型とは、投資家からの途中解約が認められていないということであり、オープンエンド型とは、投資家からの途中解約が認められているということです。

上場REITの場合は、途中解約できなくとも市場で売買可能なので、クローズドエンド型とはいえ流動性は高いです。

私募REITの場合は、相対取引で自ら転売先を探して（または途中解約により）売買することとなりますから、上場REITと比較して流動性はやや劣ります。

一方、後述するGK-TKスキームとTMKスキームではクローズドエンド型が多く、しかも、市場がありませんから、相対取引で自ら転売先を探す方法でしか売買することができず、私募REITよりも流動性は劣ります。

② GK-TKスキーム

GK（GoudouKaisha＝合同会社）-TK（TokumeiKumiai＝匿名組合）を活用したスキーム

GK-TKスキームは、会社法以上の合同会社と、商法上の匿名組合を用いたスキームのことです。

一般的に、私募ファンドといえば、GK-TKスキームを用いたファンドと、後述するTMKスキームを用いたファンドのことを指します。

GK-TKスキームの場合は、匿名組合員が投資家に相当し、匿名組合員は匿名組合出資持分を保有し、その持分に応じて運用益が分配されます。

図 ②

GK-TKスキームの主な特徴は以下のとおりです。

上場の有無	非上場
根拠法	会社法、商法
運用期間	3〜6年程度
投資金額	数億円〜
流動性	低い（クローズドエンド型）
投資家層	機関投資家
価格評価	年2~4回の鑑定評価
エクイティ	匿名組合出資
デット	借入金（ノンリコースローン）、社債

一言メモ GK-TKスキームによって投資対象とされる資産は、原則、信託受益権に限られます。 実物不動産を投資対象とする場合には、不動産特定共同事業法に定める不動産特定共同事業者に該当してしまい、資本金1億円以上などの要件を満たす必要が出てくるのです。 ただし、2014年の不動産特定共同事業法の改正により、不動産特定共同事業者の登録を得たアセットマネージャーに運用を委託すれば、現物不動産も投資対象とされることが可能となりました。

③ TMKスキーム

TMK（TokuteiMokutekiKaisha）を活用したスキーム

TMKスキームは、資産の流動化に関する法律（資産流動化法）に定められた特定目的会社を用いたスキームのことです。

TMKスキームも場合は、優先出資社員が投資家に相当し、優先出資社員は優先出資持分を保有し、その持分に応じて運用益が分配されます。

図 ③

TMKスキームの主な特徴は以下のとおりです。

上場の有無	非上場
根拠法	資産流動化法
運用期間	3〜6年程度
投資金額	数億円〜
流動性	低い
投資家層	機関投資家
価格評価	年2~4回の鑑定評価
エクイティ	優先出資
デット	借入金（特定目的借入）、特定社債

一言メモ スキームの構築にあたっては、あらかじめ資産流動化計画を定め、それに従った運用を前提としなければなりません。 資産流動化計画とは、不動産流動化（証券化）のプロジェクトの概要のことで、具体的には、優先出資証券や特定社債券の発行に関する事項、投資対象不動産の所在、面積、用途などの物件情報、管理計画、借入金額・時期・期間などが該当します。 これらが事前に定められるため、TMKスキームによって投資対象とされるのは、資産流動化計画で定められた不動産に限られるのです。

3．不動産ファンドを取り巻くプレイヤー

不動産ファンドに関しては、その複雑性から多くの専門家が関わってきます。

不動産ファンドへ転職することとなった際には、知っていて当然の知識ということになりますので覚えておく方がいいでしょう。

と言ってもそれほど難しいことなく、図1．に多少のプレイヤーが加わるだけです。

① アセットマネージャー（AM）

不動産ファンドの運用者であり、ファンド組成に係るメインプレイヤーとなる

② 投資家

元本が保証されるデット投資家と、元本が保証されないエクイティ投資家に分けられる

一般に、投資家というと、エクイティ投資家を指す

③ プロパティマネージャー（PM）

AMもしくは信託受託者から指図を受けて投資対象不動産の管理を行う

④ 信託委託者

信託銀行などの信託会社に投資対象不動産を信託する者

⑤ 信託受託者

信託委託者から信託を受けた投資対象不動産について、信託受益者からの指図を受けて不動産の管理・処分（不動産管理処分信託）を行う者

⑥ 信託受益者

信託受託者に不動産の管理・処分についての指図をし、そこからの利益を享受する者で、不動産ファンドに係る受益者は専らAMとなる

③④⑤は少しややこしいですが、簡単に言うと、信託をする者とそこからの利益を享受する者は必ずしも同一人物とは限らないということです

なお、太文字部分の権利を信託受益権といいます

⑦ レンダー

ファンドに資金を貸し付ける金融機関

⑧ 格付会社

ファンドの発行する債券の安全性を評価（格付け）する

レンダーはこの格付けを元に融資の可否やその額を決める

⑨ ER作成業者

土壌汚染の状況、建物の有害物質の使用状況、地震リスクの評価などを行う

⑩ マーケットレポート（MR）作成業者

投資対象不動産が商業施設や百貨店などの大規模な店舗である場合、当該店舗に係る市場競争力や家賃負担力、今後の競合出店状況などの分析を行う

⑪ 不動産鑑定業者

投資対象不動産の取得時及び保有時に投資対象不動産の鑑定評価を行う

⑧⑨⑩を総称してデューデリジェンス業者という

⑫ アレンジャー

不動産ファンド組成に係る利害関係者の調整を図る取りまとめ役

⑬ スポンサー

AMの親会社であり、スポンサーによってAMの規模や信用が決まってくる

⑭ ブリッジファンド

REITが投資対象不動産を購入しようするときに、増資の時期等の関係ですぐには取得ができない場合に、取得可能なタイミングまで一時的に対象不動産を保有しておくファンド（ブリッジ＝橋渡し）

⑮ マスターレッシー（サブリース業者）

投資対象不動産を一括して賃借してエンドテナントへ賃貸する会社

4．不動産ファンドの実務

これまで見てきたように、不動産ファンドの実態はアセットマネージャーであることがわかりました。

アセットマネージャーへ転職する前に、その仕事内容のおおまかなイメージをしておく必要があります。

アセットマネージャーの実務は大きく以下の３つに分けられますが、その全てをこなさなければいけないところもあれば、部署によって役割を分けているところもあります。

① アクイジション

不動産ファンドの報酬（AM報酬）は、ファンドの規模を示す運用資産残高によって決まりますから、常に投資対象不動産の獲得チャンスを狙っています。

そのため、アクイジションが実務上最も重要になるといっても過言ではありません。

アクイジションは、主に以下の4つのプロセスから成り立ち、多くの外部専門家と共同して作業を進めていくこととなります。

• ソーシング

ソーシングとは、投資案件の発掘のことであり、投資家のニーズに基づき、不動産ファンドを組成するための投資対象となる不動産を調達します。

• デューデリジェンス（物理的・法的・経済的調査）

デューデリジェンスとは、投資対象となる不動産が投資に値するか否かを精査することであり、物理的・法的・経済的側面から行われます。

デューデリジェンス自体は外部の専門家に委託されるのですが、その結果を受けて自社でも分析することとなります。

• ドキュメンテーション（契約書の作成）

ドキュメンテーションとは、投資の計画を確定させることであり、不動産ファンドの組成に携わる関係者と交わす契約書を作成します。

• クロージング

クロージングとは、投資が確定しファンドの組成が完了することであり、資金の決済や各種契約書の押印、登記の移転等が行われます。

② アセットマネジメント

アセットマネジメントは、①によって組成されたファンドのパフォーマンス（収益性）を最大限に引き出すために、各物件ごとの運用戦略の策定・実行をします。

アセットマネジメントは、大きく以下の3つの業務に分けられます。

• バリューアップ

賃料の引上げや管理費用の削減、テナントニーズに応えた区画割りの実施などにより、対象不動産から得られるキャッシュ・フローを増やすことを目的とします。

• レポーティング

バリューアップの実施状況や各物件に係るキャッシュ・フローの状況、ファンドの成績を示す財務諸表などを投資家に報告します。これはAMレポートと呼ばれます。

• 関係者対応

PM会社や信託受託者への指示、期中におけるデューデリジェンス業者との調整、レンダーとの資金返済に関する調整などを行います。

③ ディスポジション

②で運用してきた不動産を売却してキャピタルゲインを得ます。

アセットマネージャーは、上記①〜③のプロセスを繰り返しファンドの規模を徐々に大きくさせていくのです。

ファンドの規模が大きくなれば、投資家への分配も当然大きなものとなりますし、AM報酬の増加にも繋がるので、ファンドの成長こそが両者をwin-winの関係にさせるのです。

5．必要となるスキル、経験、資格

スキル

最も重要とされるスキルとしては、コミュニケーション能力があげられます。

4．で述べたように、不動産ファンドの実務で最も重要になるのはアクイジションです。

アクイジションの際には、多くの専門家と共同して作業していく必要があるため、彼らと対等にビジネスができるほどのコミュニケーション能力が求められるのです。

実査の日には、関係者20名くらいが集まって対象不動産の内覧を実施したりなんてこともあります。

そして、不動産に関する知識はいうまでもなく、金商法や投信法などの法律の理解、ファンド特有の会計・税務の理解、マーケットを分析する能力、ERや不動産鑑定評価書などの分厚い報告書を読み取れる能力などの専門知識も必須であり、求められることは非常に幅広いです。

また、英語話者に対する需要は高いです。

近年の日本の不動産投資市場には外国人投資家も多くみられ、英語の話せる方へのニーズは非常に高いものとなっています。

もちろん、英語が話せると外資系ファンドへの道も見えてきます。

外資系ファンドの場合は、経験者であることが前提ですが、日系でそれなりに結果を出していれば、非常に高い給料で引き抜かれることもあるのです。

私の知り合いも日系で10年やった後、イギリスの巨大ファンドへ転職しました。

経験

前職でアセットマネージャーとして活躍されていた方であれば、他のアセットマネージャーへの転職は容易でしょう。

問題は、不動産業界の経験はあるけどアセットマネジメントの経験がない方や、そもそも不動産とは全く関係のない業界でやっている方です。

前者については、法人営業、プロパティマネジメント、不動産鑑定士、デベロッパーなどの方が想定されますが、上記のスキルを備えていればあとは面接官との相性次第です。

不動産を扱った経験があり、かつ、上記のスキルを備えていれば、アセットマネジメントの経験がなくとも十分に採用されます。

では、後者についてですが、基本的には同じことが言えますが、年齢に関して前者よりも不利になることがあります。

転職の基本として、未経験者の場合は、若いことが評価の対象となり、それは不動産ファンドでも例外ではありません。

不動産を扱ったことすらなく、かつ、未経験の方は、なるべく早いうちから転職活動をされることを強くお勧めします。

ただし、銀行、信託銀行、投資銀行、証券会社やファンドマネージャー、IR担当者などのファイナンス経験者であれば、例外的に不利になることはないでしょう。

これまで見てきてわかるように、不動産ファンドは不動産と金融の融合ですから、当然金融の知識も必要となります。

もしあなたがファイナンス経験者であれば、臆することなくチャレンジしてください。

そして、近年では不動産ファンドの対象とするアセットが多様なものへと変化し、従来からのコアアセットであるオフィスやレジ（マンション）のほか、ホテルやデータセンター、結婚式場、さらには、温泉施設などの幅広いアセットが投資対象とされてきています。

したがって、これらの業界に精通する方に関しては、それが採用の決め手になることはありませんが、プラスに働くこともありますので、転職サイトに登録してチャンスをうかがっておくといいでしょう。

資格

資格は特に必要とされていません。

宅建を持っていたとしてもプラスになることはまずあり得ません。

証券化マスターやコンサルティング技能士についてもプラスに働くことはほとんどないでしょう。

あくまでも上記のスキルや経験が最優先されますので、不動産ファンドへ転職するために資格を取りに行くなんて行動は絶対にやめてください。

それよりも、上記のスキルや経験を磨くことに時間とお金を注いでください。

ただし、不動産業界未経験の方に関しては、せめて宅建程度の知識だけでも備えていてほしい、という意味で必須条件とされている場合もありますので、むしろ取っておくほうがいいでしょう。

6．おまけ

最後に私募REITを一覧にしてまとめました。

上場REITに関しては、こちらにのサイトが非常に参考になるのですが、私募REITに関しては情報が少なかったためここで提供します。

2017.7.31現在

ファンド	アセットマネージャー
野村不動産プライベート投資法人	野村不動産投資顧問
日本オープンエンド不動産投資法人	三菱地所投資顧問
三井不動産プライベートリート投資法人	三井不動産投資顧問
ジャパン・プライベート・リート投資法人	ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント
DREAMプライベートリート投資法人	ダイヤモンド・リアルティ・マネジメント
大和証券レジデンシャル・プライベート投資法人	大和リアル・エステート・アセット・マネジメント
ブローディア・プライベート投資法人	東急不動産キャピタル・マネジメント
ケネディクス・プライベート投資法人	ケネディクス不動産投資顧問
丸紅プライベートリート投資法人	丸紅アセットマネジメント
東京海上プライベートリート投資法人	東京海上不動産投資顧問
SC リアルティプライベート投資法人	住商リアルティ・マネジメント
日本土地建物プライベートリート投資法人	日土地アセットマネジメント
SGAM 投資法人	SG アセットマックス
東京建物プライベートリート投資法人	東京建物不動産投資顧問
センコー・プライベートリート投資法人	センコー・アセットマネジメント
NTT 都市開発・プライベート投資法人	NTT 都市開発投資顧問
D&F ロジスティクス投資法人	大和ハウス不動産投資顧問
京阪プライベート・リート投資法人	京阪アセットマネジメント
DBJ プライベートリート投資法人	DBJアセットマネジメント
ニッセイプライベートリート投資法人	ニッセイリアルティマネジメント
CREロジスティクスファンド	CREリートアドバイザーズ株式会社
三菱地所物流リート投資法人	三菱地所投資顧問
エスコンジャパンリート投資法人	エスコンアセットマネジメント
地主プライベートリート投資法人	地主アセットマネジメント
SIAプライベート投資法人	シンプレクス・リート・パートナー ズ
カナディアン・ソーラー・インフラ投資法人	カナディアン・ソーラー・アセットマネジメ ント

（※）運用開始時期順

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